蔡宜祥

蔡怡臻股票投資經驗分享

陸港觀盤－貨幣信用雙緊 市場風險偏好降低

工商時報【匯豐中國A股匯聚基金經理人楊惠元】

MSCI明晟上周宣布，將從2018年6月起，納入中國A股至其新興市場指數。受惠於此決定，中國大陸市場氣氛保持良好，抵銷了大陸政府對幾家企業潛在海外債務融資風險進行審查所帶來的負面影響，並支撐其股市持續表現領先；而經濟數據亦顯示大陸5月份工業利潤強勁，年增率來到16.7％。

在當前全球主要央行貨幣政策趨緊，伴隨著中國大陸經濟動能趨穩、經濟數據穩步改善的背景下，今年大陸的貨幣環境整體仍將持續中性略緊的格局。

全球經濟逐步復甦的過程中，美國率先走向貨幣緊縮，歐洲、日本未來也將逐步告別貨幣寬鬆，步入貨幣正常化的狀態。考慮到穩定人民幣匯率預期等因素，大陸貨幣環境也將伴隨著週邊貨幣環境的轉變而變化。

截至目前為止，金融去槓桿對中國大陸融資總規模影響有限，主要的影響層面在於改變了其市場之融資結構。今年以來大陸債券融資大幅減少，前4個月債券融資淨減少1,037億元人民幣（下同），與去年同期淨增加1.6兆元呈現反向走勢。

債券融資成本的上升，導致融資需求轉向非標準類貸款，帶動大陸今年前4個月委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計增加2.2兆元，較去年同期增加1.8兆元；新增人民幣貸款為5.6兆元，較去年同期增加3,543億元。

另外，今年新增社會融資並未出現明顯超乎季節性的下降走勢。中國大陸前4個月新增社會融資達8.3兆元，較去年同期多增加8,375億元；就單月來看，僅3月份之新增社會融資規模低於去年同期數字。

就歷史經驗而言，中國大陸若出現貨幣與信用同時緊縮時，股市表現較弱。但觀察先前幾次貨幣與信用「雙緊」的時期，大多都有經濟過熱、通膨高漲等背景因素。當前這波由金融去槓桿所引發的信用收縮，與短期利率緩慢上行的走勢，預期對股票市場不會有大幅影響。

以美股走勢為例，過去每次美國利率上行時，並不意味著股市的下跌，顯示市場利率上升不必然會壓制指數，背後反而可能隱含其總體經濟體質轉佳。

由於2017年全體中國A股企業的盈利成長率可望從2016年的8.4％提升至12.8％，整體A股企業獲利的成長速度仍有機會較去年成長50％，進而支撐其總體經濟動能。整體來說，中國大陸的出口可望繼續復甦，投資緩慢下行，而消費則較為穩定。下半年房地產銷售投資將受到信用收縮負面影響，而信用中性偏緊的態勢將使金融市場利率向實體利率傳導的速度有所增加。

在大陸市場波動率下行的過程中，市場交易逐步集中，龍頭股預期因為以下原因繼續享有稀缺性溢價：

一、成本稀缺性：龍頭公司在信用收縮的過程中享受相對較低的貸款利率，在利率上行的大環境中突顯融資成本優勢。

二、政策稀缺性：很多龍頭企業處於國企改革和供給側改革的風口，即優選能夠穿越經濟週期，成為未來行業領航者的優勝龍頭，同時也是行業集中度提升過程中最大的受益方。

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